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事件:
3 月22 日公司发布2022 年年报,2022 年公司实现营收2,467 亿元(调整后,同比增长20.59%)、归母净亏损73.87 亿元(同比亏损收窄,上年同期调整后亏损100.06 亿元)。运营数据来看,全年上网电量4,252 亿度(同比下降1.44%);平均上网电价为0.510 元/千瓦时(同比上升18.04%),市场化交易比例88.4%(同比增长27pct)。
点评:
境内火电同比减亏,新能源税前净利润达73.5 亿。发电业务分板块盈利(税前净利润)情况来看:其中境内发电业务,煤电-173 亿元,燃机5.8 亿元,风电62 亿元,光伏11.5 亿元,水电0.2 亿元,生物质-1.1 亿元,新加坡业务18.8 亿元,巴基斯坦业务6 亿元。其中,煤电含税上网电价0.491 元/千瓦时,同比增长20.6%;而单位售电燃料成本372.56 元/千千瓦时,同比上涨17.73%,煤电单位收入增速高于单位营业成本增速,因此2022 年煤电较2021 年亏损有所收窄(2021 年亏损203亿)。
新能源转型提速,发电量、装机容量占比均有所提升。2022 年底风电、光伏装机分别为13.6、6.3GW,分别新增3.1、3.0GW,较2021 年底增长29.4%、89.5%,装机容量占比从2021 年11.6%提升至2022 年15.6%;发电量占比从2021 年5.4%提升至2022 年7.9%。从2023 年资本开支投资计划来看,新能源装机为公司主要扩张方向。2023 年资本开支:火电53.90 亿元(占比13.4%),风电118.36 亿元(占比29.5%),光伏140 亿元(占比34.9%)。2022 年光伏组件价格提升影响光伏装机节奏,但从2023 年来看:1)公司业绩说明会上提出光伏新开工5.6GW,投产6.70GW(较2022 年底光伏装机容量增长超100%);光伏资本开支计划140亿,占比34.9%,仍为公司主要扩张的发电类型。我们认为公司新能源转型明确,2023 年光伏装机增速显著。
现金流改善显著,火电亏损致使公司计提。2022 年公司全年经营性现金净流入325.2亿元(同比增长420.2%);随着国家新能源补贴陆续发放、以及留抵退税的共同推动下,公司经营现金流有望得到进一步改善。2023 年资本性支出规划为402 亿元,经营性现金流改善将有效支撑资本性支出。2022 年度公司计提减值27.8 亿元,主要集中于四季度。2022 年由于煤价高企,公司固定资产减值约15.6 亿(包括聊城热电、临沂发电白杨河电厂、华能国际电力江苏能源开发有限公司南京电厂、华能国际电力江苏能源开发有限公司南通电厂、杨柳青热电);信用减值4.8 亿;临沂发电和聊城热电商誉减值7.2 亿。我们认为随着长协履约率的提升,公司火电盈利能力有望边际改善。
海内外并重,电厂的区域布局优势明显。公司在中国境内的电厂分布在二十六个省、自治区和直辖市,其中位于沿海沿江经济发达地区的电厂,是公司机组利用率高的优质火力发电资产。这些区域运输便利,有利于多渠道采购煤炭、稳定供给。同时,公司拥有港口及码头资源,对提高集约化燃料管理起到了极大的支持作用,有利于公司统一库存、发挥淡储旺耗的功能,加速煤炭周转,减少滞期费用。此外,公司在新加坡全资拥有一家营运电力公司,在巴基斯坦投资一家营运电力公司。2022 年,新加坡业务营业收入同比增加121.07 亿元,增幅74.11%。巴基斯坦业务营业收入同比增加4.87 亿元,增幅9.29%。
盈利预测、估值与评级:2022 年煤价高企,整体火电运营商均受较大影响。 我们下调 2023/2024 年归母净利润预测(下调幅度分别为 10%/2%), 预计公司 2023E-2025E 归母净利润为 79.66/111.34/123.31 亿元,对应 EPS 分别为 0.51/0.71/0.79 元,对应 PE 为 17/12/11 倍。基于:1)煤价成本不断下行,2) 新能源转型趋势确定,3)现金流改善显著。公司基本面将逐步好转,维持“增持”评级。
风险提示:终端用电需求下滑;新能源转型进度不达预期;煤价长协落实情况不及预期;风电、光伏装机成本大幅提升。